【广发宏观静观海外】特朗普税改：仍存悬念，影响有限

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广发宏观郭磊团队

投资要点

税改：确有重大突破，但落地版本仍有悬念。

北京时间12月2日下午14:50左右，美国参议院以51票对49票通过了共和党税改法案，但这并不等于税改落地。美国税改立法需要6个步骤：“公布草案 --->众议院投票 --->参议院投票--->国会调和两院分歧--->两院就调和后的税改议案投票--->总统签字、立法”。目前仅完成了前三步，加上两院税改版本存在明显分歧，因此参众两院各自完成投票后还需国会进行调和议案矛盾。换言之，参议院投票通过税改议案可谓税改的重大突破，但税改落地的最终时间和版本仍有悬念。预计2018年一季度落地的可能性较大，若在圣诞节前完成税改立法则略超预期。

税改：形式或大于实质；规模不及小布什税改。

税改更多地体现为2018年中期选举的政治筹码，预计共和党不会执着于税改细节，最终落地方案或更接近参议院版本。小布什政府税改规模高达19780亿美元，基于财政预算约束，特朗普税改并非30年内最大规模的税制改革。

特朗普税改的四点可能影响。

1、警惕靴子落地后，市场出现“买预期、卖事实”特征。9月以来市场对税改落地预期逐渐增强，市场基本处于risk-on状态。短期看，税改不断接近落地或仍对市场风险偏好形成提振，但需警惕税改靴子落地后，市场risk-on情绪降温。

2、中短期税改或提振经济增长0.3-0.6个百分点。税改实施第一年，众议院版本或令GDP实际增速提高0.4-0.6个百分点；参议院版本版本GDP增速影响或不足0.3个百分点。

3、税改对美国长期经济增长影响有限。一方面，税改政策对企业生产效率的影响有限；另一方面减税并不具有持续性。此外，美国税率变化多与经济运行有关，经济低迷阶段政府往往实施减税政策，在经济复苏到过热阶段则往往重新加税。

4、税改对制造业回流的短期影响或不会太显著。全球贸易一体化背景下，美国已定位为服务顺差、商品逆差经济体。从美国的贸易竞争优势指数（TC指数）、研发投入方向以及各行业对经济的贡献率等三个指标来看，美国缺少的是制造业劳动生产率的进一步提升。单纯依靠税改，短期影响未必会显著。

正文

北京时间12月2日下午14:50左右，美国参议院以51票对49票通过了共和党税改法案。对此，我们有四点解读：第一、税改立法共计6个步骤“公布草案--->众议院投票--->参议院投票--->国会调和两院分歧--->两院就调和后的税改议案投票--->总统签字、立法”目前仅完成了前三步，但两院税改版本存在明显分歧，因此税改落地仍有悬念；第二、税改更多地体现为2018年中期选举的政治筹码，预计共和党不会执着于税改细节，以参议院版本落地的可能性较高。此外，基于赤字约束，特朗普税改也并非30年以来最大规模税改；第三、9月以来市场对税改落地预期逐渐增强，因此需警惕资产价格再次出现“买预期、卖事实”特征；第四、预计中短期税改或提振美国经济增长0.3-0.6个百分点，对美国长期经济增长影响有限，也难以带来制造业回流。

税改：确有重大突破，但落地版本仍有悬念

今年4月，特朗普曾公布了仅有一页纸的税改草案，不仅细节不够充分，且美国国会预算办公室预计该版本将给美国未来十年增加6.9万亿美元财政赤字，随后税改被搁置。9月税改再度被提上日程，进入四季度税改推进开始提速：10月5日美国众议院以219票对206票通过了2018财年1.1万亿美元的预算决议--->10月19日美国参议院以51票对49票通过2018财年预算案--->11月2日众议院共和党公布税改方案--->11月9日参议院共和党公布税改方案--->11月16日众议院以227票对205票投票通过税改议案--->12月1日参议院以51票对49票通过了税改议案。

既然参众两院均进行了投票，是否意味着税改即将进入立法阶段？答案是否定的。事实上，美国税改立法需要6个步骤：“公布草案--->众议院投票--->参议院投票--->国会调和两院分歧--->两院就调和后的税改议案投票--->总统签字、立法”。目前仅完成了前三步，加上两院税改版本存在明显分歧——主要表现为：个人所得税实施标准、企业所得税减税执行时间、是否废除遗产税以及是否废除奥巴马医改核心条款等（详见表1-3）——因此参众两院各自完成投票后还需国会进行调和议案矛盾。换言之，参议院投票通过税改议案可谓税改的重大突破，但税改落地的最终时间和版本仍有悬念。往后看，税改议案还将经历国会调和矛盾--->两院分别就调和后的版本投票--->总统签字、立法等步骤，预计2018年一季度落地的可能性较大，当然也不能排除圣诞节前完成税改立法的可能性。

税改：形式或大于实质；规模不及小布什税改

最终落地的税改方案或更接近参议院版本，根据目前的静态测算未来10年美国将增加财政赤字约1.4万亿美元。税改规模不及小布什政府税改，特朗普税改并非30年来最大规模的税改。

税改的意义：形式或大于实质。从内容差异上看，参议院版本税改议案更为保守、对财政赤字影响更小。在未计入经济增长的背景下，参众两院通过的税改版本将分别增加未来10年美国财政赤字1.5万亿美元和1.4万亿美元。

我们在报告《预期差风险有限，去年4Q美债走势或难重现》（2017年11月2日）中指出，为确保2018年10月美国中期选举中共和党仍保持在两院的多数席位，税改落地显得意义重大。换言之，税改更多地体现为2018年中期选举的政治筹码，预计共和党不会执着于税改细节，因此最终落地的税改方案或更接近参议院版本。

规模不及小布什税改，难言30年来最大规模税改。特朗普之前的多届政府也都实施过税改政策，里根、克林顿、小布什和奥巴马政府的减税规模分别为7230亿美元、1500亿美元、19780亿美元和12894亿美元。无论特朗普税改以何版本落地，根据财政预算约束，未来10年美国财政赤字增幅均不能超过1.5万亿美元，因此无论以现价还是不变价口径评估，特朗普税改规模均非30年内最大规模的税制改革。

特朗普税改的四点可能影响

关于特朗普税改的潜在影响，我们有四点理解：1、税改靴子落地，或令市场的risk-on情绪降温；2、中短期税改或提振经济增长0.3-0.6个百分点；3、税改对美国长期经济增长影响有限；4、特朗普税改或难推动制造业回流。

    警惕靴子落地后，市场出现“买预期、卖事实”特征

9月以来市场对税改落地预期逐渐增强，9-11月美国标准普尔500指数上涨7.1%，其间标普500波动率指数VIX反复下探10下方，2年期和10年期美债收益率分别上浮45BP和30BP（也包含了加息预期影响），表明市场基本处于risk-on状态。短期看，税改不断接近落地或仍对市场风险偏好形成提振，但需警惕资产价格出现“买预期、卖事实”特征，也即：一旦税改靴子落地，市场的risk-on情绪大概率降温，资产价格走势或出现阶段性反转。

    中短期税改或提振经济增长0.3-0.6个百分点

按照众议院版本，税改将直接通过个人消费和企业投资提振美国经济。目前美国个人所得税实际税率为12.5%，若税改实施后实际税率降至历史底部中枢10%，减税后的第一年个人可支配收入增速或由目前的2.6%快速提升至5-6%，同期美国个人消费增速（不变价）有望由目前的2.7%提升至3.0-3.5%区间，大约对实际GDP拉动率提高约0.2-0.4个百分点。减税后第一年企业利润同比或由危机后的中枢6.0%提升至不低于15%水平，相应地或令2个季度后私人部门投资（不变价）增速提高约2个百分点至6-6.5%区间，提振实际GDP约0.2个百分点。

因此，税改实施第一年，众议院版本或令GDP实际增速提高0.4-0.6个百分点；参议院版本则对GDP增速影响或不足0.3个百分点（主要来自企业减税的提振）。

    税改对美国长期经济增长影响有限

我们认为税改或仅对美国中短期经济增速有一定提振，长期影响却较为有限。

经验研究显示，1945-2010年减税政策对美国企业生产效率的影响在统计上并不显著。一方面，短期产生提振的主要原因是企业税后利润的增加和个人可支配收入的增加，对企业生产效率的影响有限；另一方面减税并不具有持续性，历史经验观察，美国税率变化与经济运行有关，只有在经济低迷阶段才会处于财政刺激实施减税，在经济复苏到过热阶段则往往重新加税。

2012年，非党派国会研究服务局发布的报告分析了1945年至2010年税率影响，结论表明最高税率的降低对经济增长、储蓄、投资或生产力增长没有积极影响[2]。图11表明私人固定投资比率（投资除以潜在GDP）与最高税率之间的负相关关系不具有统计显著性；图12表明最高边际税率与生产率增长的正相关也不具有统计显著性；图13表明最高边际税率与实际GDP增长同样不存在显著相关性。

    税改对制造业回流的短期影响或不会太显著

我们认为税改带来制造业回流的概率偏低，全球贸易一体化背景下，美国已定位为服务输出型（顺差）、商品输入型（逆差）经济体。上世纪90年代以来，特别是2000年以后美国在制造业方面的研发投入水平偏低，进而美国已缺少制造业劳动生产率的进一步提升。单纯依靠税改，短期影响未必会显著。我们用三组数据印证：美国的贸易竞争优势指数（TC指数）[6]、各国研发投入方向以及美国各行业对经济的贡献率。

由TC指数可知，美国具有比较竞争优势的部门为不可食用原材料（除燃料）部门其他商品和交易部门；酒精和烟草与杂项制品部门为较大竞争劣势部门；矿物燃料，润滑油及相关原材料、动植物油，脂和蜡、主要按原材料分类的制成品、机械及运输设备部门为弱竞争优势部门。2016年美国各行业上市公司研发费用占营业收入比重，服务业为5.09%，制造业仅为1.66%，该指标在2006年时还有2.93%。

美国经济分析局数据显示，1998-2015年间美国建筑、采矿、塑料、初级金属、航空运输、木材制造、非金属矿物产业、纸制品、家具、电气设备、印刷、纺织、服装等行业的产出增长率均值为负。金融危机后，各行业中仅采矿、建筑、公用事业、艺术、住宿餐饮、企管和其他服务行业对实际增长的贡献率超过危机前，其余行业贡献率均现下滑。

从美国的贸易竞争优势指数（TC指数）、研发投入方向以及各行业对经济的贡献率等三个指标来看，美国缺少的是制造业劳动生产率的进一步提升。单纯依靠税改，短期影响未必会显著。

[1]于雯杰. 美国三次减税的比较研究[J].公共财政研究, 2016(5)；程辉. 里根与克林顿政府财政政策比较研究[D]. 山东师范大学, 2007.

[2]-[5]https://www.dpcc.senate.gov/files/documents/CRSTaxesandtheEconomy%20Top%20Rates.pdf

[6]贸易竞争优势指数是分析行业结构国际竞争力的有效工具, 它能够反映相对于世界市场上由其他国家所供应的一种产品而言, 本国生产的同种产品是否处于竞争优势及其程度。

贸易竞争优势指数（TC）的测算公式为：

其中，Xij表示i国（地区）对世界市场出口j产品的出口额，Mij表示i国（地区）j产品的进口额。其取值范围为（-1，1）。如果TC指数大于零，表明该类商品具有较强的国际竞争力，越接近于1，竞争力越强；TC指数小于零，则表明该类商品不具国际竞争力；指数为零，表明此类商品为产业内贸易，竞争力与国际水平相当。

风险提示：美国财政政策及美联储货币政策超预期。

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